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債券牛市繼續,風險偏好回升,關注抗周期板塊——海通債券12月報(姜超等)

時間: 2018-12-04 15:47:00 來源:   網友評論 0

債券牛市繼續風險偏好回升,關注抗周期板塊——海通債券12月報(姜超等)

來源:姜超宏觀債券研究


摘 要

 

【利率債觀察】通縮風險升溫,債券牛市繼續:11PMI創下168月以來新低,經濟通脹繼續回落。美國加息預期減弱,央行暫停逆回購投放,但寬松預期未變。預計PPI大概率在191季度轉負,再加上國債供給回落、信用需求持續低迷,未來半年內國債利率有望繼續下行。

【信用債觀察】風險偏好繼續回升。短期信用風險緩釋工具有望推動民企債券融資逐步放量,未來一年內流動性壓力降低,中期則看信貸投放的力度,若監管執行到位,表內信貸逐步發力有望彌補非標萎縮的融資缺口,民企再融資風險將顯著降低。民企紓困政策持續發力、再融資壓力降低后新增違約下降、無風險利率下行后配置價值顯現等因素仍存,風險偏好回升趨勢仍將延續。

【可轉債觀察】經濟下行延續,關注抗周期板塊:11月轉債指數放量上漲,個券漲多跌少,估值小幅壓縮。宏觀數據顯示經濟下行承壓,生產需求雙冷,通縮風險升溫,強周期行業仍需謹慎。轉債的機會更多在于配置而非交易,關注抗周期板塊的配置機會,精選個券,逐步布局。


通縮風險升溫,債券牛市繼續——利率債12月報


11月市場回顧:供需改善,債市大漲

11月債市大漲。11月央行暫停逆回購操作,但銀行間資金面整體仍然充裕,R007均值環比僅小幅抬升3BP,與1611月水平相當。受益于社融數據疲軟,食品價格下跌、油價煤價等生產資料價格回落,美國加息預期回落,債市大幅上漲,十年國債和國開債收益率均創年內新低。具體來看,1年期國債下行32BP10年期國債下行15BP1年期國開與上月末持平,10年期國開下行24BP20年國開下行27BP20年國債下行17BP

一級供給減少,需求較好。11月利率債凈供給473億元,較上月減少3160億元,認購倍數改善。其中國債發行2599億元,凈供給466億元;政策性金融債發行3399億元,凈供給1147億元;地方政府債發行459億元,凈供給-1140億元。存單凈供給4042億元,3M股份行存單平均發行利率上行17BP

12月政策前瞻:寬松預期未改

美國加息預期減弱。11月末,美聯儲主席鮑威爾稱,按照歷史標準來看,利率略低于中性利率水平,這相比其10月份表態的基準利率距離達到中性水平還有很長一段路要走明顯軟化。隨后美聯儲公布的11FOMC會議紀要也顯示了鴿派的跡象,有委員開始擔心利率接近中性區間,繼續加息會過度減慢經濟擴張。而且從制造業PMI和消費者信心指數來看,近期美國經濟都出現了明顯減速的跡象。在鮑威爾的鴿派發言之后,美國12月加息的概率依然高達80%,但是其19年加息的概率有所減弱,期貨市場顯示,19年加息兩次以上的概率已從1個月以前的49.9%降至31.3%

央行暫停投放,難改貨幣寬松。11月份央行全月暫停逆回購操作,凈回籠資金3200億,加之貨幣利率持續回升,引發對央行貨幣短期收緊的擔憂。但我們認為,寬松預期并未改變,一則源于美國加息預期減弱,對國內貨幣政策的制約下降;二則源于10月商業銀行總資產增速再度回落至7%,這意味著廣義信用還在繼續收縮;三則源于近期商品價格大跌,通縮風險再現,以上三大因素均支持未來寬松貨幣繼續延續。

12月債市前瞻:通縮風險升溫,債券牛市繼續

從基本面看債市,經濟增長和通脹是兩大核心因素,目前經濟增速繼續下行,而通縮風險升溫,我們觀察過去兩輪PPI由正轉負階段,10年期國債利率均處于下行期,我們預計PPI大概率在191季度轉負,因而未來半年內國債利率有望繼續下行,債券牛市仍將繼續。

從資金面看債市,一方面從融資總量來看,無論社融總量增速還是銀行總資產增速在10月份均繼續下滑,代表著信用需求乏力;另一方面從國債發行來看,每年的12月至下一年3月份是政府債券發行的空窗期。因此國債供給的回落以及信用需求的低迷均支持債券牛市繼續。

考慮到央行和銀保監會近期各項寬信用的政策推進,以及財政繼續減稅的預期,我們認為信用風險有望緩慢改善,其中中高等級信用債和龍頭民企信用債有望首先受益,因此建議以利率債和優質信用債為主展開配置,繼續享受債券牛市。


風險偏好繼續回升——信用債12月報

11月行業利差監測與分析。1.高等級債信用利差小幅上行,低等級債信用利差小幅下行。11月信用債收益率下行,信用利差走勢出現等級分化,高等級債(AAA)信用利差小幅上行,低等級債(AA)信用利差小幅下行,而中等級債信用利差出現期限分化,長期限利差下行,短期限利差上行。2.產業債-城投債利差走擴。11月高等級城投債利差小幅走擴,中低等級利差小幅縮小,城投債AAA級利差上行9BPAA+級利差下行4BPAA級城投利差下行14BP。產業債與城投債利差走擴,AA級走高,較10月底上行33BP3.重點行業利差變動:鋼鐵、采掘行業利差小幅走高,超額利差小幅收窄;地產行業信用利差走高。4.行業橫向比較:高等級債中,商貿、有色金屬和地產是利差最高的三個行業;AA+級債券中,有色金屬和綜合行業是利差最高的兩個行業,房地產業緊隨其后;AA級低等級債券中,采掘行業利差最高。11月不同等級各行業利差整體以上行為主,AAA級高等級債行業利差除商貿行業有所下行外,其余行業均上行;AA+級債券的行業利差漲跌參半;AA等級債券中,行業利差上行為主。

11月市場回顧:凈供給增加,估值收益率整體下行。11月主要信用債品種凈供給2759.6億元,較前一個月的1608.7億元大幅增加。在發行的692只主要品種信用債中有220只城投債,占比約29%,發行數量較前一個月增加67只。二級市場共計成交15545億元,較前一月成交額大幅增加;11月國債收益率全面下行,信用債收益率整體下行,期限品種略有分化,以中票短融券種為例,5年和7年期品種收益率整體下行幅度較大,而1年和3年期品種中低等級信用債(AAAA-)收益率下行幅度較大。

11月評級遷徙評論:4項評級上調,14項評級下調11月公告4項信用債主體評級向上調整行動,其中3項為評級上調,1項為展望上調;公告14項主體評級向下調整行動,均為評級下調。與前一月相比,向上調整評級數目有所上升,向下調整評級數目與上月相同。評級上調的主體中有2家城投平臺,而評級下調的主體無城投平臺。從評級下調的發行人行業分布來看,涉及行業包括租賃和商務服務業、綜合、制造業、批發和零售業、農林牧漁業、金融業、房地產業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業,除華晨電力本月由AA+連續下調至A以外,發行人被下調評級前均為AA級及以下的低評級主體,且不少已經出現債務違約。

投資策略:風險偏好繼續回升
1
)信用債收益率盤整。上周利率債收益率下行,但信用債收益率并未跟隨,信用利差小幅走擴。AAA級企業債收益率平均上行2BPAA級企業債收益率持平,城投債收益率平均下行2BP
2
)信用債一級發行大幅改善。11月信用債凈發行2928億,達年內次高水平。發行集中于中高等級的現象也有所改善,中低等級信用債(主體評級AA及以下)凈發行192億,是18年以來首次轉正。隨著金融機構風險偏好的繼續改善,信用債一級轉暖有望持續。
3
)風險偏好繼續回升。短期信用風險緩釋工具有望推動民企債券融資逐步放量,未來一年內流動性壓力降低,中期則看信貸投放的力度,若監管執行到位,表內信貸逐步發力有望彌補非標萎縮的融資缺口,民企再融資風險將顯著降低。民企紓困政策持續發力、再融資壓力降低后新增違約下降、無風險利率下行后配置價值顯現等因素仍存,風險偏好回升趨勢仍將延續。


經濟下行延續,關注抗周期板塊可轉債12月報

11月轉債表現:指數小幅上漲

11月轉債小幅上漲。11月轉債指數上漲1.54%,轉債平價指數上漲0.67%;同期滬深300指數上漲0.60%,中小板指上漲1.75%,創業板指上漲4.22%,利爾轉債等4只轉債上市。漲幅前5位分別是藍盾轉債(9.3%)、隆基轉債(8.2%)、兄弟轉債(8.1%)、廣電轉債(8.1%)、東音轉債(7.6%)。

11月轉股溢價率小幅壓縮。截至1130日,全市場的轉股溢價率均值37.8%,相比10月末下降6.42個百分點;純債YTM 2.66%,環比下降0.49個百分點。平價70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的轉債轉股溢價率分別為77.43%24.27%6.13%4.58%,環比分別變動0.781.14-2.57-0.48個百分點。

11月轉債發行回暖,節奏加快,洲明轉債(5.48億元)等12只轉債發行;審核進度方面也有所加快,11月共有溢多利(6.65億元)等11只轉債收到批文,啟明星辰(10.45億元)等8只轉債過會。此外,11月新增了金能科技(15億元)、英科醫療(4.7億元)等22只轉債預案。截至1130日,待發行新券共計5937億元左右,其中轉債194只,共5136億元左右。(詳見附表1

12月權益前瞻:風險偏好回升

供需雙弱,通脹下行。1-10月規模以上工業企業利潤總額增速繼續下滑至13.6%,其中10月利潤增速3.6%,創4月以來新低。11月全國制造業PMI50.0%,較10月繼續回落0.2個百分點,創下168月以來的新低,均指向制造業景氣再度轉弱。此外,近期商品價格出現大幅回調,油價、鋼價和煤價均現下行,我們預計PPI增速或在明年重現負增長,對整體通脹水平的上行形成制約。

政策實質性寬松。截至1130日,央行已經連續26個交易日暫停逆回購操作,但銀行間資金面整體仍然充裕,11R007均值環比僅小幅抬升3BP,與1611月水平相當。展望12月,美國12月加息概率仍高但19年加息預期回落,美國加息對中國利率的制約減弱,再加上國內經濟通脹回落,寬信用需要寬貨幣的環境來配合,預計貨幣政策仍將實質性寬松,資金面依舊合理充裕。

風險偏好回升。11月市場整體窄幅震蕩,但藍籌股和中小創行情分化明顯。中小創的大幅反彈一方面源于前期跌幅較大,另一方面也是直接受益于近期的政策利好。而近期商品價格出現大幅回調,商品價格短期會受供給沖擊干擾,但長期仍取決于需求波動。而本輪商品價格的持續下行其實反映的是下游需求的疲軟。在需求生產雙弱的背景下,周期行業仍需謹慎;中小創等弱周期行業或將延續較好的表現。

12月轉債策略:經濟下行延續,關注抗周期板塊

洲明轉債上市。洲明科技發布轉債上市公告書,規模5.48億,上市時間2018123日(周一)。截至1130日轉債平價97.14元,參考平價相近的小康、兄弟等轉債,再結合正股基本面和近期轉債上市情況,我們預計洲明轉債上市首日溢價率1%左右,上市價格或在97-100元左右。

經濟下行延續,關注抗周期板塊。上周公布的11月全國制造業PMI指數繼續下滑至50%,創下168月以來的新低;1-10月規模以上工業企業利潤總額增速繼續下滑至13.6%10月單月增速3.6%,創下4月以來的新低。生產轉冷、需求不旺,經濟下行壓力增加。對于權益市場來說,19年周期行業整體需謹慎;而抗周期板塊則可能獲得機構更多的關注。轉債方面新券發行放緩,指數小幅上漲,但板塊輪動較快。對于轉債來說,受到流動性的限制,把握這樣的交易性機會相對較難。在目前的市場環境下,轉債的機會更多在于配置而非交易。建議精選個券,逐步布局,關注計算機、消費、醫藥、銀行、軍工等抗周期板塊,以及前期被錯殺的優質民企龍頭,如曙光、東財、濟川、安井、寧行、常熟、機電等。

風險提示:基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。


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